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场外配资的发展、模式与法律性质综述①

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发表于 2018-2-13 04:33:15 | 显示全部楼层 |阅读模式

刚刚过去的那些日子可谓是A股最惨烈的一周——破净股增至75只,超过15年“股灾”期间峰值。大跌之后,四只主要ETF合计净流入资金约百亿元,280家上市公司公告增持100亿。截止2月9日收盘,沪指报3129.85点,大幅下跌4.05%;深成指跌3.58%报10001.23点,周跌8.46%;创业板指跌2.98%失守1600点,周跌6.46%,连续两周跌幅超6%。上证50指数盘中则跌逾7%,收跌4.61%报2810.03点,周跌10.78%……

如此行情下,极易引发场外配资崩盘,进而引发法律纠纷。
我们星瀚律师事务所于近期推出“场外配资法律问题”系列文章,对场外配资的来龙去脉进行梳理,使得读者认清场外配资的本来面貌,并进行法律角度的全景式解析。
本文为系列文章的第一篇,重点对场外配资的背景、发展、模式和法律性质进行综合介绍。
1.场外配资的背景

广义的配资实质上就是资金的借贷,它的起源很早,在中国股市刚刚建立没多久就作为一个配套服务得以出现。然而这一服务方式在刚刚诞生时还是比较原始,仅是以高利贷的方式进行。配资活动真正流行并逐渐走入人们的视线是在2012年,其发展是由逐利资金的积累和技术的突破两方面共同造就。
银行信托业务成为场外配资蓄水池。最开始,配资资金只限于线下,由于缺少规范性的合约运作,所以无论是资金的取得还是寻找客户往往都是在熟人之间,合约也是在交易方相互信任的前提下才能达成,这时的配资的开展仅限于江浙一带;据悉,当时温州的配资大约有800亿元,约占全国的一半。随后的信托业和银行理财的快速发展才给股市带来了真正的源头活水,凭借着规范的结构化产品,信托和理财迅速发展壮大,其投资标的也从开始的房地产投资转为股权投资,一般采用信托结构化产品和阳光私募的形式运作,但由于信托的门槛普遍较高,一般要以100万或者300万起,所以其仅仅能够满足高净值用户的需要。而之后的各种配资软件及电子分仓技术的发展及互联网金融的全面爆发才给配资业务带来了全新的变革。
软件平台及P2P的崛起大大降低配资门槛。早在2011年以前,许多软件公司就开始开发软件从事线上配资业务,但最开始的融资仅限于股票的质押融资。2012年,为了满足各种信托的杠杆化需要,恒生HOMS和上海铭创等公司开始致力于标准化配资软件的开发,最初的融资系统主要是面向私募基金,之后又逐渐开发出了开立子账户的分仓功能和破线自动平仓的风控功能,这不仅从资金来源上降低了门槛,使原来只有高净值用户才能享有的配资业务得以飞入寻常百姓家,且严格的风控线的建立和全电子化的自动平仓机制也使得原来难以控制的系统性风险似乎得以消失。由于二级子账户理论上可以无限分割,因此信托自有的伞形融资的门槛从以前的100万直降到1万元,且比标准的两融业务拥有极大的投资范围和更高的杠杆。尽管如此,伞形信托的二级子账户配资也主要针对于线下,且同花顺等软件还对用户有实名制的要求。2014年之后,互联网金融迅速风靡,许多高利贷公司在金融创新的大潮中摇身变为P2P公司,从事线上配资业务,相对于伞形信托而言,这些P2P公司更加游离于整个金融监管之外,融资资本金甚至可以低至千元,且审核更为宽松,因此更受风险偏好的散户欢迎。
伴随着2014年新一轮牛市的开启,配资业务得以迅速开展,并同时推动着股市量价齐增,2015年6月6日,A股时隔7年零9个月重上5000点,市值也一度突破60万亿元,成为继美国之后的全球第二大股票市场。之后伴随着监管层逐步清理场外配资,牛市迅速演变为股灾。由此我们可以看出,场外资金已经作为一种独立的力量,深刻地影响到了A股的走势。因此,我们有必要对场外配资的体量和入场时间进行进行合理的估计。
2.场外配资的发展概况

由于场外配资此前一直处在监管的盲区,且相比于传统融资渠道更为多样,手法更为隐蔽,因此统计相对更为困难,对于配资的数量一直缺少较为权威的数据,不同机构也仅仅是根据各自的调研和估计得出自身的结论。
据证监会2015年7月发布的数据,通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺三个渠道的配资规模总额接近5000亿元人民币,而在市场占比上,三家配资系统服务商也并不对称,其中HOMS占比最高,达4400亿元,而铭创和同花顺分别为360亿元和60亿元。而关于线上P2P等其他途径的配资量证监会没有给出相应的说明。
券商调研结果不一,配资盘是否过万亿存在争议。在2015年6月到7月,国内的两家证券公司对场外配资活动进行了相关的调研:2015年6月29日,申万宏源发布了关于场外配资市场的状况研究,其测算整个场外配资的存量约为1.7万亿~2万亿左右,在这其中民间配资和伞形信托大约有1万亿~1.5万亿,而其他类似于互联网P2P等一些方式由于很难统计,但综合来讲,总体规模大约1.7万亿~2万亿。
2015年7月5日,华泰也发布了市场融资规模的策略报告,该报告对股票市场的融资规模进行了更为细致的估算,它把场外配资分为券商与信托对接的配资、商业银行对私募等机构进行的配资和信托自身结构化产品进行的配资三个部分,估算整个配资总额在8000亿,这些配资资金主要来源于银行理财和信托P2P两个渠道,其中银行理财为6000亿,信托P2P等民间资金占2000亿。
相比于国内的官方数据和机构调研,外资机构的数据则较为激进。据美林美银预计,杠杆资金可以通过保证金融资、股权质押贷款、伞形信托、股票收益互换、结构化的公募基金、P2P、线下配资七种通道进入A股,算下来这部分原始资金的规模超过3.7万亿,假设平均杠杆率是1倍,那么这就意味着A股融资资金存量至少在7.5万亿元,相当于A股市值的13%,流通市值的34%。
关于场外配资量和入场时间判断,虽然官方数据和机构调研得出的数据有所差异,但可以看出整个场外融资的规模增长迅速且容量巨大。有些统计口径已经接近甚至超过了场内的最高峰的两融余额量。场外配资虽然作为一种绕开监管的金融创新,但本身有严格的电子化风控系统,可以在股票下跌时自动平仓以完成风险规避。然而在现实中,许多配资公司却是在慌不择路中的一片乱象。
3.场外配资的运作及风险

配资公司运作的原理是:以一定资本金为抵押,以固定利率借入资金,然后再将该资金以较高的利率借给配资方。配资公司作为中间商实际上是起到一个资金融通的作用,所赚取的仅是资金利差,然而逐利的资本在几轮融资配资并通过电子分仓之后已非原貌。
配资公司的运作一般分为两步,第一步是先从商业银行处或者通过认购信托计划的劣后级获得融资,这种融资一般是以较低的杠杆和利率融入固定利率的原始资金,比如以1∶3进行融资,配资公司以自有资金1亿元可以融入3亿元。然后拿全部的4亿元开立一个伞形账户。第二步就是借助于HOMS等软件的二级分仓功能,配资公司将一个母账户分成众多的子账户,然后将资金配给融资客,比如配资公司将母账户分立成10个子账户,配资公司就需要找到10个客户,每个客户将每人1000万的本金交给配资公司,配资公司再给每个客户配资3000万,这样配资公司最开始的1亿元其实是为客户垫付,此时可以取出作为下次融资之用。配资公司开立母账户数量越多,其资金的杠杆越大,假如配资公司用这1亿元开立了5个账户,实际的杠杆就是3×5=15倍。
由此,我们可以总结出配资公司有如下三项主要风险。
第一,过度杠杆的风险。由于配资公司的原始资本可以在一次配资完成后收回,所以理论上讲,只要股票维持上涨的趋势,配资公司就能够很容易找到想要融资的客户,因此资本也就可以无尽地循环下去,整个市场随着杠杆的提高,其系统性风险也会随之增加,又因为配资公司在资本流转过程中并不像银行一样有资本充足率、资本准备金等监管要求,因此一旦资金链断裂给整个金融市场所带来的损失自然是无法估量的。
第二,配资公司本身存在的风险敞口。来自于银行理财产品资金池的资金拥有十分严格的风控标准,为配资公司设立了较高的最低保证金要求,然而这样的要求往往使得客户账户一出现浮亏就必须追加保证金,否则就会被强行平仓。在实际操作中为提升其用户体验,配资公司往往会自行下调最低保证金率,并垫付该保证金率与银行要求的最低保证金率的差额部分。这使得配资公司的自有资本存在风险敞口。当市场出现大幅下跌,客户账户普遍需要垫付的情况下,配资公司资金链有断链风险,如前文所述,使用二级分仓功能分配了多个母账户后,没有资本充足率概念的配资公司实难填补其资金缺口。
第三,资金安全风险。由于配资公司几乎不受任何监管,且二级子账户完全匿名,销户后不留任何痕迹,且客户所提供的资金账户也没有第三方的资金托管,因此一旦配资公司资金链断裂,完全可能携款跑路,给融资方造成难以弥补的损失。
4.场外配资的法律性质

场外配资并非严格意义上的法律概念,目前也没有明确的界定。
(1)行政层面
和通常认为的OTC场外交易市场不同,“场外”和“场内”并不以物理或空间区域为区分,一般认为以是否需要金融牌照或批准以及是否需接受金融监管为划分标准。因此,券商融资融券业务系典型的受严格监管的“场内”配资业务,而民间借贷、P2P互联网金融则为典型“场外”配资业务。介于两者之间的券商资管计划、收益互换、银行理财、伞形信托、私募配资等方式虽然也接受相应金融监管,但在准入门槛、投资标的范围、杠杆率等方面又有所不同。前述各类通道和业务经过相互嵌套,结合以恒生HOMS为典型的分仓系统,实现了配资公司对客户子账户证券、资金进行监控和结算、二级子账户分仓、股票账户虚拟非实名化、账户操作与支配权分离、配资公司强行平仓权、投资者零门槛、理论无限杠杆率等目的。
(2)民商事层面
“配资”指由优先级安全资金和劣后级风险资金在同一证券账户中组合而成用于交易、由劣后级资金余额和所购入证券余额对优先级资金实现动态担保、优先级资金提供方可实时监测账户并在约定阈值出现时自行接管账户并收回资金的一种特殊账户安排或一组定制商事交易关系。
5.场外配资常见模式

(1)银行理财+伞形结构化信托+劣后级资金控制+分仓系统拆分

此类模式中,配资资金一般来源于银行理财,先通过银信或者银证通道业务发行产品,配资公司通过出资认购信托或资管结构化产品的劣后级,获得一个结构化信托产品“子伞”的控制权,然后通过分仓系统对信托或资管产品进行分仓操作,最后将拆分出来的“子账户”交给客户,配资公司在此过程中赚取配资和转配资之间的利差,也不排除配资返佣给予配资公司的优惠或返点。配资公司依靠分仓系统,实现“通道中的通道”功能,通过“子伞”+“子账户”操作,实质上发生了两次账户拆分,从而使得监管部门对股票账户、资金、证券的监管几乎沦为虚设,也无法对不透明和不穿透的风险和杠杆进行有效控制。2016年,银监会下发文件明确限制杠杆。2018年1月,多信托公司接到通知,被要求停止开展设有中间级的结构化证券投资业务,体现出监管不断趋严的态势。
(2)民间资金+P2P互联网金融+银行/第三方支付+分仓系统拆分

此种模式下,P2P平台虽然不是资金的直接提供方,但是在整个配资环节中起到了发起、支配作用,地位相当于出资方,受到行政监管,而对实际出资的自然人或机构,并没有找到处罚的案例。
此类模式中,配资资金一般来源于网络借贷。配资需求人和投资人需要在配资平台注册。配资平台审核配资需求人的申请,通过后发布信息,投资人浏览融资信息并参与投标。配资需求人通过银行或第三方支付缴纳风险控制保证金,并承诺获配资后以所持有的股票作为抵押,投资人通过银行或第三方支付在平台上购买投资标的。投资标的满标时,配资平台向股票投资人分配平台二级账户;配资需求人每期预付利息,投资标的到期时,投资人获得本息。在此过程中,配资平台一般作为中介人和见证人,提供金融信息等中介服务,收取相应的管理费与服务费,也可能有部分利差收入,同样不排除配资返佣给予配资平台的优惠或返点。但与一般居间合同不同的是,以米牛网为代表的配资平台实质上控制了股票账户并拥有强行平仓权。
(3)安全垫模式
以安全垫模式为代表的结构化资管产品有望成为配资新模式:安全垫模式指作为基金管理人在发行结构化产品时,同时也拿出一部分资金作为安全垫;非安全垫部分则承担更小的风险,但收益空间也小。
安全垫模式可以看做是直投模式的延伸,以往某个机构在发行产品时,为了给客户安全感,发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品,表示与客户同进退。安全垫是指在结构化产品中,管理人跟投的资金前置,即作为事实上的劣后级资金,首先面对市场风险,但也承担更大的收益。
2017年11月《资管新规》发布后,资管产品打破刚兑,净值化成为大势所趋。《资管新规》指出,金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益,出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付;《资管新规》还给公募和私募产品分别设定了140%和200%的负债上限。以往的结构化产品多向优先级产品承诺保本保收益,在《资管新规》下已难以为继,安全垫模式则提供了一个不错的替代方案。
一般安全垫产品的书面文件中不会做出保本保收益的承诺:“假设一个10%安全垫的产品,产品合同中约定净值跌到0.9就清盘,则客观上客户的资金是享受保本待遇的,当然如果清盘线设置为0.85,则客户也会承担一定的损失,但损失也有限。”此外,安全垫模式的利益分成也采用结构化设计,收益层级不同,优先级和安全垫的分成也不同,一般而言,收益越高、安全垫的分成也越多。对于安全垫这种模式,优先级资金虽然不兜底,但收益也小,可以看做是保本保收益模式的变种,且又规避了《资管新规》不得保本保收益的要求。
基金自购和安全垫资模式的不同:
模式/区别
基金自购
安全垫模式
是否结构化
管理人资金以平层方式参与投资基金,目的是使客户安心
存在优先级-劣后级结构,管理人和劣后级资金的目的是博取超额收益
业绩分成
与客户盈亏比例一致
结构化的业绩分成方式,超额收益越高、劣后级资金和管理人提取的收益比例越高,优先级提取的比例就会降低
是否保本保收益
不承诺保本保收益
安全垫一般需要优先级保本
如某国有股份制商业银行推出的安全垫配资业务模式:以理财资金认购集合信托计划份额,由具有成熟投资经验的机构投资者担任信托计划投顾,并由投顾指定的、且经我行认可的委托人认购信托计划的安全垫份额,安全垫份额比例不少于信托计划总份额20%。对于收益分成,若年终收益在0-7%之间,银行资金和安全垫资金按照出资比例分成;当收益超过7%时,银行资金让渡超额收益部分的50%给安全垫资金客户。该行还推出了投向固收市场的安全垫方案,只不过将安全垫比例放宽至5%。此外,个别经营主体在实践中会有打擦边球的情况:一般投顾/劣后级资金和优先级资金在正式合同中都是以平层结构,但双方会另签抽屉协议,投顾/劣后级约定给优先级资金保本。
文:冒小建(星瀚顾问)
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